CUPRINS nr. 148

ARHIVA

Criza economică - cauze, caracteristici, implicaţii


Despre cauzele crizei financiare actuale
subevaluarea riscului şi complexitatea sistemului financiar1
 

ALEXANDRA HOROBEŢ,
IULIA LUPU şi
DAN GABRIEL DUMITRESCU

Abstract:
The paper presents the authors' views on the possible underlying and interconnected causes of the current financial crisis: the underassessment of risk by market participants and the inherent complexity of financial systems. Besides other explanations of the causes behind the recent financial turmoil such as government and central bank policies, financial markets liberalization, investors’ excessive appetite for risk and the use of financial models, one need to recognize the fact that underassessment of risk by market participants and policy makers is a major cause for the current crises, as for previous ones. The underestimation of risk is tightly coupled to the complexity of nowadays financial markets, as a result of an interlinking of securities, structures, and derivatives build around the subprime mortgages.

Keywords: Financial crisis, financial markets, financial system, complexity, risk

Pieţele internaţionale de capital se aflau la începutul acestui secol într-o eră a integrării financiare şi aproape nimeni nu considera ca probabilă ipoteza unei reversibilităţi a procesului de globalizare. În timpul primelor opt decenii ale secolului 20 valoarea activelor financiare globale a avut aproape acelaşi ritm de creştere cu produsul intern brut global, cu excepţia anilor de război în care, datorită creşterii rapide a datoriilor publice, dinamica valorii activelor financiare globale a fost mai ridicată. La sfârşitul anului 2007, valoarea activelor financiare globale a atins un vârf de 194 trilioane dolari SUA, reprezentând 343% din produsul intern global, ceea ce semnifică un grad al intensităţii financiare fără precedent2. Creşterea valorii activelor financiare de pânăîn 2007 poate fi explicată de numeroşi factori, cei mai importanţi fiind dezvoltarea şi sofisticarea comunicaţiilor şi a tehnologiilor, liberalizarea şi dereglementarea pieţelor financiare, şi inovarea la nivelul produselor financiare, mai ales a instrumentelor derivate.

Începând cu anii ‚80, cea mai importantă contribuţie la această evoluţie au avut-o de departe activele financiare de tipul acţiunilor şi cele de datorie privată, pe măsură ce companiile şi instituţiile financiare au apelat din ce în ce mai mult la pieţele de capital pentru a-şi asigura finanţarea necesară, în devafoarea pieţei bancare. Atât pieţele de capital mature, cât şi cele emergente, au generat această evoluţie a activelor financiare globale: pentru a oferi numai exemplul Statelor Unite, valoarea totală a activelor financiare disponibile la tranzacţionare determinată ca pondere în produsul global brut a crescut de mai mult de două ori după 1980 comparativ cu creşterea din cei opt ani anteriori. Pieţele emergente şi-au adus şi ele contribuţia, printr-o dezvoltare atipică a sistemelor financiare comparativ cu ceea ce pieţele astăzi mature de capital au experimentat din punct de vedere istoric, şi anume o preponderenţă a pieţelor financiare de acţiuni faţă de cele de datorie privată şi publică în sistemul lor financiar.

Anul 2008 a adus, însă, o întrerupere a acestei tendinţe de creştere, valoarea activelor financare globale reducându-se cu 16 trilioane dolari SUA, pentru a atinge numai 178 trilioane dolari SUA, acţiunile fiind titlurile financiare responsabile în mare parte pentru această reducere, aşa cum relevă un studiu recent publicat de McKinsey Global Institute3.

Implicaţiile acestui tip de dezvoltare a pieţelor financiare sunt numeroase, însă una dintre cele mai semnificative poate fi considerată a fi creşterea accentuată a gradului de lichiditate a pieţelor financiare internaţionale care, la rândul său, se află în spatele unor creşteri nejustificate de preţuri pe anumite pieţe, mai ales pe cea a titlurilor de proprietate (acţiuni şi asimilate lor). Apariţia pe piaţă şi consolidarea unor investitori instituţionali de genul fondurilor speculative (engl. hedge funds), ale căror tranzacţii sunt fundamental construite pe lichiditatea ridicată a pieţelor de capital, dar şi pe utilizarea uneori excesivă a îndatorării, a condus la creşterea riscului de credit pe pieţele financiare. În plus, lipsa de informaţie cu privire la operaţiunile derulate de aceşti operatori4 nu a făcut decât să amplifice riscul de sistem pe pieţele financiare. Euforia prezentă pe pieţele financiare, dar şi pe cele imobiliare (aceasta din urmă susţinută în principal prin apelarea la împrumuturi finanţate tot de pieţele financiare), numărul precedent al inovaţiilor sub forma apariţiei de instrumente financiare capabile să satisfacă aproape orice nevoie a participanţilor pe piaţă din perspectiva scadenţei, rezultatului sau riscului asociat folosirii unui instrument financiar, dezvoltarea unor instrumente financiare complexe şi sofisticate a căror utilizare nu este suficient de bine înţeleasă de cei care le deţin (şi, în unele cazuri, nici de către cei care le oferă spre vânzare), strategiile de asigurare şi reasigurare a riscului folosite de instituţiile financiare şi non-financiare, deşi riscul rămâne undeva în sistem, şi, nu în ultimul rând, conexiunile strânse create între diversele categorii de pieţe financiare, au dus la atingerea unui punct critic în evoluţia pieţelor financiare. Punctul critic a fost reprezentat de momentul în care investitorii au înţeles că primele de risc  pe care le cereau pentru asumarea riscului erau mult prea mici comparativ cu dimensiunea expunerii lor la risc. Însă atunci criza financiară deja îşi făcuse intrarea.


Expunere la risc şi primă de risc

O scurtă privire aruncată asupra dimensiunii primelor de risc pe pieţele de capital internaţional este suficientă pentru a înţelege subestimarea riscului înainte de declanşarea crizei financiare în 2007 şi agravarea ei la sfârşitul lui 2008. Astfel, dacă urmărim evoluţia diferitelor prime de lichiditate pe piaţa americană în perioada 2001-2008 putem observa o reducere dramatică a lor până în 2007, urmată apoi de o creştere accentuată în timpul crizei financiare. Spre exemplu, diferenţa de rată a dobânzii între depozitele în eurodolari la scadenţa de trei luni şi bonurile de trezorerie emise de guvernul american a abut o medie de 47 de puncte de bază în 2000, coborând apoi la 22 de puncte de bază în 2001 şi la numai 9 puncte de bază în 2002, pentru a se menţine în jurul acestei valori încă doi ani, crescând de abia în 2006 la 34 puncte de bază5. Cât priveşte prima de risc de credit sau de neplată (engl. default risk),  definită ca diferenţă între randamentul activelor cu grad de risc de neplată ridicat – cum ar fi obligaţiunile cu randament ridicat6 - şi randamentul obligaţiunilor corporative cu rating ridicat (de exemplu rating AAA), şi ea a urmat aceeaşi evoluţie înainte de criză, după cum ilustrează Figura 1: spre sfârşitul lui 2007 prima de risc a coborât la niveluri istorice minime de aproape 2 puncte procentuale, comparativ cu valori de aproximativ 10 puncte procentuale la începutul lui 2003.

Figura 1. Evoluţia primei de risc între obligaţiunile cu randament ridicat
şi obligaţiunile corporative cu rating AAA, 1989-2009

Notă: intervalele umbrite reprezintă perioadele de recesiune pe piaţa americană, iar linia verticală marchează debutul actualei crize financiare.

Sursa: Mehmet Pasaogullari, Timothy Bianco (2009) „An Update on the High-Yield Corporate Bond Spread and Economic Activity”, Economic Trends, Federal Reserve Bank of Cleveland

De la declanşarea crizei numeroşi economişti, analişti şi comentatori au oferit diverse explicaţii mai mult sau mai puţin convingătoare pentru cauzele producerii ei: unele pun în centru politicile guvernamentale şi ale băncilor centrale, altele se îndreaptă către procesul accentuat de liberalizare şi reglementare a pieţelor financiare, altele se concentrează pe apetitul faţă de risc al investitorilor, iar unele încearcă să blameze modelarea excesivă pentru declanşarea crizei. Dincolo de aceste posibile explicaţii, însă, cred ca trebuie să recunoaştem faptul că subevaluarea riscului de către participanţii la piaţă, evidentă din valoarea foarte redusă a primelor de risc înainte de criză despre care aminteam înainte, ca şi de către decidenţii de politică economică, reprezintă o cauză majoră a actualei crize financiare.

Crizele financiare sunt diferite şi în acelaşi timp similare. Radelet şi Sachs (1998)7 propun o clasificare a crizelor financiare, plecând de la cauzele lor iniţiale: (1) atacuri speculative asupra cursului de schimb – aici vorbim fie de atacuri bazate pe date macroeconomice fundamentale, fie de atacuri pur speculative; (2) panică financiară; (3) spargerea unei balon speculativ; (4) o criză de hazard moral, sub forma unor pachete de salvare explicite sau implicite; şi (5) acumularea unei datorii publice de valoare ridicată, însoţită de măsuri eronate de politică economică. La o privire mai atentă asupra acestor tipuri de crize financiare constatăm că aproape toate apar în momentul în care participanţii pe piaţă, mai ales cei privaţi, înţeleg şi apreciază în mod corect nivelul riscului la care se expun. Iar atunci când aceşti participanţi reuşesc să conecteze din nou riscul cu prima de risc pe care o cer, de regulă se produc aşa-numitele „corecţii” pe pieţele financiare. Uneori, în cazul în care „exuberanţa iraţională”, pentru a folosi un termen avansat de Alan Greenspan, fostul preşedinte al Federal Reserve, atinge un nivel exagerat, corecţiile pot lua forma unui colaps al pieţelor financiare.

Fenomenul de corecţie la nivelul primelor de risc este observabil pe pieţele financiare după a doua jumătate a anului 2009, valoarea acestora revenind la un oarecare „normal” faţă de cei patru-cinci ani premergători crizei, după ce crescuse aproape exponenţial de la sfârşitul lui 2009 (vezi Figura 1).


Complexitatea sistemului financiar şi subestimarea riscului

Fluctuaţiile randamentelor pe pieţele de capital sunt un atribut normal al acestora din urmă, indiferent de ţara de origine. Brock (2002)8 observă un aspect curios al crizelor financiare şi al instabilităţii financiare: ele nu par a reflecta volatilitatea din economia reală, sau cel puţin nu în cazul pieţelor mature. În timp ce riscul a crescut pe pieţele de capital, economia reală a cunoscut o evoluţie de sens contrar: pentru a lua examplul Statelor Unite, volatilitatea produsului intern brut a scăzut dramatic în ultimii cincizeci de ani, acelaşi lucru fiind detectabil şi la nivelul venitului disponibil. Având în spate o mai mare stabilitate a productivităţii economice şi a veniturilor, şi un acces mai puţin restricţionat la finanţarea pe credit, variabilitatea anuală a consumului a fost de trei ori mai redusă decât cea înregistrată la jumătatea secolului trecut. Şi pentru ţările europene, atât produsul intern brut, cât şi consumul, au fost mai stabile în ultimii cincizeci de ani. În acelaşi timp, volatilitatea anuală medie a indicelui Standard & Poor’s 500 a fost mai ridicată în ultimii douăzeci de ani comparativ cu valoarea de acum cinczeci de ani. Bookstaber (2007)9 înţelege acest paradox, şi anume faptul că riscul total pe pieţele financiare a crescut în ciuda unei reduceri semnificative a riscului economic exogen, ca simptomul cheie al unei erori de construcţie a sistemului financiar, un sistem în care riscul ar trebui să se reducă, dar acest lucru nu se întâmplă. Criza financiară actuală ilustrează din plin acest fenomen.

Dramatic este însă şi faptul că dimensiunea riscului nu a fost complet cunoscută de participanţii pe piaţă, ceea ce a şi determinat subestimarea riscului observabilă în nivelul primelor de risc. Necunoaşterea nivelului riscului se datorează complexităţii sistemului financiar, derivate, pe de o parte, din gradul ridicat de sofisticare a instrumentelor tranzacţionate şi disponibile pe pieţele financiare şi, pe de altă parte, din legăturile stabilite între diversele tipuri de active financiare, instrumente derivate şi alte structuri financiare asociate sub o formă sau alta creditelor ipotecare subprime. Aceste credite reprezintă un instrument financiar inovator construit cu scopul de a permite debitorilor cu venituri mici şi risc ridicat de rambursare să acceseze piaţa creditelor imobiliare. În condiţiile unor rate ale dobânzilor pe termen lung în scădere în mai toate ţările şi ale unor rate reduse ale inflaţiei, preţurile tuturor activelor, inclusiv ale celor de pe piaţa imobiliară, au înregistrat ritmuri ridicate de creştere. Ca urmare, cererea pentru active financiare cu randament ridicat (şi risc ridicat) având în spate credite ipotecare suprime a crescut semnificativ, mai ales în Statele Unite10. Elementul cheie al construcţiei unui credit ipotecar subprim este reprezentat de capacitatea debitorilor de a-şi finanţa şi apoi refinanţa locuinţele plecând de la câştigurile de capital obţinute ca urmare a creşterii preţurilor acestora pe orizonturi scurte de timp, ulterior acestea fiind transformate în garanţii pentru un nou credit ipotecar. Rezultatul a fost crearea unor structuri financiare unice pentru securitizarea creditelor ipotecare subprime, sub forma activelor financiare care aveau în spate ipoteci din zone rezidenţiale (engl. residential mortgage-backed securities – RMBS) şi care au pătruns repede în portofoliile de obligaţiuni garantate (engl. collateralized debt obligations – CDO). La rândul lor, aceste portofolii au fost folosite frecvent de instituţiile financiare pentru managementul portofoliilor de active financiare garantate cu active (engl. asset-backed securities), al RMBS şi al activelor financiare garantate cu hârtii comerciale (engl. commercial-backed securities). Mai mult, instituţiile financiare au demarat procesul de vânzare a tranşelor de CDO la valoarea lor de piaţă, ca şi cel de schimbare a riscului lor în tranzacţii cu marjă negativă (engl. negative basis trades). Simultan, un risc suplimentar al procesului de securitizare a creditelor subprime a fost indus în sistem prin intermediul swap-urilor pe riscul de credit (engl. credit default swaps) ca inputuri pentru CDO. Este evident, fie şi din această sumară descriere a instrumentelor financiare şi a modalităţilor de conectare între ele, că reţeaua de instrumente financiare clasice şi derivate a generat o lipsă de informare a participanţilor pe piaţă cu privire la sursele primare de risc aflate în spatele lor.

Complexitatea sistemului financiar este fără îndoială produsul legăturilor create între diversele tipuri de pieţe financiare şi a fost accentuată de dezvoltarea unor instrumente financiare derivate care domină peisajul financiar şi care sunt apte să satisfacă, practic, orice nevoie a deţinătorului lor, adesea cu consecinţe neprevăzute de genul crizelor financiare. După ce criza financiară a erupt, autorităţile guvernamentale şi băncile centrale au propus aproape la unison înăsprirea reglementărilor pentru operatorii pe pieţele financiare, ca o măsură de prevenire a apariţiei unor crize financiare viitoare de amploare. Dar controlul riscului, care se încearcă prin aceste reglementări de multe ori suprapuse, nu face decât să ridice gradul de complexitate al pieţelor financiare, ceea ce va duce la o nouă criză, mai devreme sau mai târziu, poate şi mai gravă decât actuala. Soluţia ar putea fi reprezentată de încercarea autorităţilor de a reduce gradul de complexitate al sistemului financiar, în locul controlării atotcuprinzătoare şi perseverente a riscului la toate nivelele sistemului. Întrebarea este, însă: sunt capabile autorităţile de un astfel de demers?

 

NOTE

1 Acest articol prezintă rezultate realizate în cadrul proiectului „Modelarea comportamentului economic observat pe bază de experiment prin metoda ştiinţei complexităţii. Studiu de caz Bursa de valori Bucureşti”, Codul proiectului IDEI_ 829,  nr. 271 / 01.10.2007, CNCSIS, PNII/IDEI.
2 Intensitatea financiară este un indicator care măsoară raportul dintre valoarea activelor financiare şi produsul intern brut, valoarea lui oferind informaţii cu privire la importanţa economiei financiare comparativ cu cea reală.
3 *** (2009), „The new power brokers: How oil, Asia, hedge funds, and private equity are faring in the financial crisis”, McKinsey Global Institute
4 Opacitatea fondurilor speculative cu privire la operaţiunile derulate este una dintre caracteristicile lor de bază, atâta vreme cât sursa majoră a profiturilor obţinute este identificarea şi exploatarea discrepanţelor de preţuri între active financiare similare sau relativ similare tranzacţionate pe diferite pieţe sau cu scadenţe diferite.
5 James R. Barth, Tong Li, Triphon Phumiwasana, „The U.S. Financial Crisis: Credit Crunch and Yield Spreads” RBS Reserve Management Trends (2009), Robert Pringle and Nick Carver (eds), Central Banking Ltd.
6 Engl. high-yield bonds, junk bonds
7 Steven Radelet, Jeffrey Sachs, „The Onset of the East Asian Financial Crisis”, NBER Working Paper No. 6680, National Bureau of Economic Research, Inc, 1998.
8 Woody Brock, The Transformation of Risk: Main Street versus Wall Street, (Profile Report, Strategic Economic Decisions, Inc, 2002).
9 Richard Bookstaber, A Demon of Our Own Design, Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc, 2007.
10 Creditele subprime au crescut de trei ori în perioada 2002-2005, dar mai interesant este faptul că amplitudinea acestei creşteri nu a fost evidentă decât în 2005: în 2005, creditele subprime reprezentau numai 7% din creditele ipotecare în Statele Unite, în timp ce ponderea lor a crescut la 20% în 2005.

 

ALEXANDRA HOROBEŢ Profesor universitar, doctor în economie, Academia de Studii Economic Bucureşti.
DAN GABRIEL DUMITRESCU Asistent universitar, Doctorand, Academia de Studii Economice Bucureşti.
IULIA LUPU
Cercetător principal III, Centrul de Cercetări Financiar-Monetare „Victor Slăvescu”.

Google

 

Web

Sfera Politicii

 sus