Criza economică - cauze, caracteristici, implicaţii

Cauzele, propagarea şi efectele crizelor într-o lume din ce în ce mai globalizată
 

CRISTIAN PĂUN

Abstract:
Entering into a new period o recession makes the financial crisis issue draw more and more the specialists’ attention. The cyclical evolution of modern economies following the pattern of a boom which generally comes after a period of depression and so on highly fuels the interest in this topic. The issue is currently in the spotlight, as it always turns to be when the world economy suffers. Hence, searching for an economically correct explanation to the reasons for which volatility and instability appear, and also for the spread of the global financial crisis, perfectly justifies the scientific interest. Analyzing the effects these crises generate both in the economic and social fields allows a better understanding of the ways in which they arise and develop in the present context.

Keywords: Financial crisis, contagion effect, credit expansion, fractional-reserve banking, discretionary money

Diferite forţe (guverne, creditori, investitori şi instituţii financiare) şi beneficii potenţiale au determinat adâncirea continuă procesului de globalizare. După căderea Sistemului de la Bretton Woods (1971)¹ s-a trecut într-o nouă etapă de dezvoltare a sistemului financiar internaţional caracterizată printr-o mobilitate ridicată a capitalurilor şi printr-o participare a unui mare număr de ţări în curs de dezvoltare la derularea tranzacţiilor financiare în cadrul acestuia. Gradul ridicat de integrare al pieţelor financiare, dublat de liberalizarea fluxurilor de capital a condus la creşterea interdependenţelor între economiile dezvoltate şi economiile în dezvoltare din toate regiunile lumii. Analiza, în contextul actual, a evoluţiei acestor interdependenţe capătă o importanţă deosebită pentru înţelegerea naturii crizelor şi oferă noi perspective asupra efectelor de antrenare pe care acestea le au pe plan internaţional.

Crizele pot fi definite ca fiind situaţii caracterizate de o instabilitate pronunţată, fiind deci însoţite de o volatilitate şi de o incertitudine în creştere pe majoritatea pieţelor (pieţele de capital, piaţa petrolului, pieţele monetare şi valutare, piaţa muncii etc.). În situaţii de criză (orice formă ar îmbrăca ea) ne aflăm într-o permanentă stare de nelinişte şi de nesiguranţă legată de viitor, teamă sau chiar panică. Instinctul nostru de apărare şi de conservare ne îndeamnă să ne comportăm uneori iraţional şi să accentuăm şi mai mult această volatilitate, deoarece fiecare dintre noi, cu capacitatea cognitivă pe care o avem filtrăm informaţia şi înţelegem fenomenul în felul nostru transpunându-l apoi într-un anumit comportament legat de piaţă.

Crizele apar în urma unei perioade în care preţul unor active (financiare sau nu) au crescut artificial foarte mult, şi în momentul în care piaţa devine conştientă cu privire la această supraevaluare reacţionează în consecinţă. Etimologic cuvântul „criză” provine din cuvântul grecesc „krisis” care înseamnă o situaţie ce necesită luarea unei decizii. Mishkin² a definit criza ca fiind „situaţia în care selecţia adversă şi hazardul moral se acutizează, pieţele nemaifiind capabile să canalizeze resursele către cele mai productive oportunităţi de investiţii”. O abordare similară întâlnim şi la Friedman³ care consideră că criza are o puternică dimensiune psihologică. Panicaţi de perspectiva pieţei, deponenţii se aruncă într-un număr periculos de mare asupra depozitelor lor din bănci şi deci sistemul bancar intră într-un colaps generalizat. Criza este asociată adesea lipsei de condiţii care să permită adoptarea unei decizii (Morin⁴, 1976). Apariţia unei crize poate fi greu anticipată, elementul de surpriză asociat unei astfel de situaţii fiind fundamental (Reilly⁵, 1993). În unele cazuri, criza este definită ca fiind un eveniment cu probabilitate redusă de apariţie dar care are implicaţii mari pentru societate, organizaţii sau indivizi (Mitroff & all⁶, 1988).

Problema cu definirea acestor crize constă în a spune cât de mare să fie volatilitatea sau căderea pieţelor pentru a putea încadra o evoluţie de acest gen în categoria unei crize. Nu există definiţii foarte clare cu privire la cât de mare să fie inflaţia, şomajul sau scăderea PIB-ului unei ţări pentru a aprecia intrarea ei într-o criză. Convenţional, s-a stabilit că o economie intră în fază de recesiune atunci când după 2 trimestre succesive avem de a face cu scăderea PIB-ului unei ţări sau regiuni (definiţia a fost propusă de Shiskin⁷ în 1975). National Bureau of Economic Research (NBER) defineşte criza ca fiind „o scădere semnificativă a activităţii economice pentru câteva luni reflectată în scăderea PIB, scăderea veniturilor individuale, reducerea nivelului ocupării, diminuarea producţiei industriale şi a consumului„. O altă definiţie a crizei dată de Bruno (1996) menţionează „situaţia în care o economie înregistrează scăderea PIB pentru trei ani consecutivi şi această scădere este mai mare de 9%”.

Există diferite clasificări ale crizelor actuale. O primă clasificare relevantă pentru discuţia noastră ar fi următoarea (Manic⁸, 2009):
• Crize de mică amploare, conjuncturale sunt cele mai puţin periculoase dar şi cele mai des întâlnite. Sunt generate şocuri externe (creşterea preţului petrolului pe pieţele internaţionale, conflicte la frontieră, calamităţi naturale în regiune) care generează o scădere a PIB şi o creştere a şomajului. Guvernele pot contracara efectele negative ale acestor crize prin măsuri fiscale. Chiar şi în absenţa unor măsuri explicite economia găseşte rapid calea de redresare şi de răspuns la efectele negative generate de o anumită conjunctură externă.
• Crizele structurale: generate pe fondul unei lipse de ajustare / adaptare a structurii producţiei interne la conjunctura internaţională. Aceste crize structurale conduc cel mai adesea la probleme de balanţă de plăţi externe pe fondul pierderii competitivităţii externe, a insuficientei adaptări a ofertei la noile cerinţe de pe pieţele internaţionale. Aceste crize au un impact prelungit şi mult mai destabilizator asupra unei economii.
• Crizele sistemice: sunt crize care nu mai îşi pot găsi soluţia în interiorul economiei în condiţiile unei structuri de producţie date. Sunt crize care necesită o reformare a întregului sistem în care este angrenată o economie (de exemplu reformarea Sistemului Financiar Internaţional).

O altă clasificare interesantă a fost făcută de Ishihara (2005) care a identificat în literatura de specialitate cinci forme diferite de crize economico-financiare:
• Criză de lichiditate în sectorul financiar bancar (: este definită ca fiind o situaţie în care într-o ţară mai multe bănci intră în imposibilitate de a-şi onora obligaţiile de plată pe termen scurt (criza de lichiditate) sau pasivele băncii sunt mai reduse decât activele băncii duce la (insolvenţa băncilor). Măsurarea unei astfel de crize se bazează pe indicatorul care raportează volumul depozitelor totale din sistemul bancar la totalul activelor băncilor din sistem (Demirguc-Kunt, Detragiache şi Gupta⁹, 2000);
• Criza de balanţă de plăţi externe: a fost definită pentru prima dată de Krugman şi Obstfeld¹⁰ ca fiind acea situaţie în care rezerva internaţională a unei ţări se diminuează semnificativ pe fondul unor operaţiuni masive de cumpărare de valută pe piaţa valutară motivate de anumite aşteptări privind o iminentă depreciere a cursului de schimb în perioada imediat următoare. Kaminsky şi Reinhart¹¹ au definit şi ei criza de balanţă de plăţi externe ca fiind o prăbuşire abruptă a rezervei internaţionale fără însă a propune un criteriu obiectiv pentru a caracteriza această prăbuşire drept criză. Măsurarea unei astfel de crize se bazează pe ritmul de variaţie a rezervelor internaţionale ale unei ţări (rezerve prin care balanţa de plăţi externe îşi găseşte echilibrul pe o perioadă determinată). O astfel de prăbuşire a rezervei internaţional nu survine doar unor speculaţii pe piaţa valutară ci şi unei situaţii de dezechilibru cronic de cont curent (importuri mai mari decât exporturile pe o perioadă prelungită).
• Criză valutară: este caracterizată printr-o depreciere semnificativă a cursului de schimb pe fondul creşterii puternice de cerere de valută, presiunilor inflaţioniste (Glick şi Hutchison¹², 1999). În literatură este definită ca fiind situaţia în care cursul de schimb cunoaşte în termeni nominali o depreciere mai mare de 25% pe perioada ultimelor 12 luni (Frank şi Rose¹³, 1996) sau o depreciere mai mare de 10% a cursului real¹⁴ (Esquivel şi Larrain¹⁵, 1998). O altă propunere (Goldfajn şi Gupta¹⁶, 1999) interesantă caracterizează criza valutară drept o deviaţie puternică între cursul real şi cursul estimat.
• Criză de datorie externă: definită pentru prima dată de Dornbusch¹⁷ (1989) ca fiind acea situaţie în care o ţară este în incapacitate de a-şi onora serviciul datoriei externe şi de a rambursa ratele aferente acesteia. O serie de specialişti care au preluat această definiţie iniţială au încercat mai apoi să definească în mod obiectiv termenul de incapacitate. Trebuie spus în primul rând că declararea oficială a încetării temporare plăţilor aferente datoriei sale externe (cazurile deja de notorietate a Mexicului, Braziliei sau Argentinei) nu înseamnă neapărat că această ţară se găseşte în situaţia de incapacitate de plată. Detragiache şi Spilimbergo¹⁸ (2001) au definit criza datoriei externă ca fiind una dintre următoarele situaţii: (a) situaţia în care datoria cu probleme (cea care nu mai poate fi rambursată) este mai mare de 5% din totalul datoriei externe şi (b) situaţia în care o ţară solicită restructurarea datoriei sau reeşalonarea plăţilor (moratoriul datoriei externe) în contul datoriei externe creditorilor săi. Indicatorii clasici pe baza cărora se analizează o potenţială criză de datorie externă sunt: datoria externă / PIB, datoria externă / exporturi totale sau rata serviciului datoriei externe. Ajayi şi Mbodja¹⁹ (1996) au propus un sistem de indicatori mai complex prin care să fie măsurată posibilitatea ca o ţară să intre într-o astfel de criză: (1) datorie externă / exporturi; (2) datorie externă / PNB; (3) serviciul datoriei externe / exporturi; (4) rata dobânzilor / exporturi şi (5) rata dobânzilor / PNB.
• Crizele financiare: în literatură nu s-a creionat încă un punct de vedere unitar cu privire la acest tip de criză. Crizele financiare sunt asociate unei diminuări drastice a încrederii investitorilor în sistemul financiar. Pe fondul aceste credibilităţi în scădere capitalurile sunt retrase de pe pieţele financiare şi repatriate în ţara lor de origine. Acest efect generează o scădere a lichidităţii tranzacţiilor pe bursă, o presiune pe cursul de schimb (pe fondul creşterii cererii de valută necesară conversiei sumelor dezinvestite de pe piaţa de capital) şi o presiune pe rata dobânzii (pe fondul diminuării cererii de titluri financiare).

Este dificil să facem aprecieri când o criză financiară devine una economică sau dacă o criză economică generează o criză financiară sau invers. În principiu vorbim intotdeauna de o criză economică generată fie de cauze financiare, politice sau sociale. Criza financiară nu este decât o formă de manifestare a crizei economice şi reflectă o neîncredere în sistemul financiar, o scădere semnificativă a volumului tranzacţiilor la bursă, o dereglare a mecanismelor de piaţă. Bursa este barometrul economiei şi tranzacţionează afaceri de diferite dimensiuni şi din diferite sectoare. În momentul în care piaţa acestor afaceri (piaţa imobiliară, piaţa petrolului, piaţa muncii) suferă dereglări sau corecţii importante ele se vor reflecta în profitabilitatea afacerilor listate la bursă şi, implicit, în preţul activelor financiare (acţiuni sau obligaţiuni) care depind direct de aşteptările investitorilor. Panica legată de economie nu face altceva decât să accentueze amplitudinea acestor corecţii şi să inducă noi incertitudini în economie. De aici şi până la reducerea apetitului pentru economisiri şi investiţii şi apoi la creşterea dobânzilor pe piaţă nu este decât un pas.

Aceste clasificări nu aduc prea mult ceva nou pentru teoria crizelor dacă avem în vedere faptul că la originea lor stă o cauză monetară fundamentală: expansiunea monetară. Aceste crize, fie că este vorba de o criză a datoriei externe, a balanţei de plăţi externe sau a lichidităţii în sistemul bancar pleacă de la intervenţia statului pe pieţele monetare prin infuzia de bani care alterează starea capitalului pe piaţă. Foarte mulţi specialişti consideră oarecum eronat că ceea ce se întâmplă la ora actuală pe pieţele financiare internaţionale a fost cauzat de ingeniozitatea financiară a unor bancheri care „împachetând” un pachet imens de credite de consum, contracte de leasing sau credite ipotecare în aşa zisele „active toxice” prin mecanismul securitizării sau emisiunii de certificate de depozitare (”depositay receipts”) pe care apoi le-au garandat cu „credit default swaps” (un fel de garanţie pentru activele originale împachetate de aceste instrumente „inovatoare”). O altă greşeală, în opinia multora, s-a produs de către agenţiile de rating (la care toţi ne uitam ca la adevăraţi zei fiind de neconceput ca ele să greşească cu ceva în modelarea şi evaluarea riscului asociat unor companii de proiect –  SPV implicate în securitizare sau emisiunea de certificate de depozitare ce nu aveau în spatele lor decât activele pe care le consolidau şi evident sponsorii lor –  bănci de investiţii de prim rang. Cu „ajutorul” acestor agenţii de rating astfel de companii au primit ratinguri identice cu ale sponsorilor deşi riscul asociat lor era complet diferit (un risc în acest caz nu e compus doar de riscul de firmă ci şi de riscul de proiect neglijat total de aceste agenţii). La toate acestea se adaugă lipsa de reglementare a acestor instrumente care a permis expunerea portofoliilor financiare unor instituţii de investiţii nepermis de mult faţă de riscurile înglobate de aceste instrumente toxice.

Atunci când se caută adevăratele cauze ale crizelor că la baza acestei crize a stat politica banilor ieftini promovată de marile bănci centrale cu aprobarea tacită a FMI. Nimeni nu s-a ridicat să reacţioneze cu vehemenţă atunci când băncile centrale (care sunt ele independente dar nu sunt private) au emis monedă –  un bun public să nu uităm –  în neştire şi că acest lucru a indus în eroare antreprenorială pe toată lumea – de la şomeri la marii antreprenori. Banul ieftin şi uşor de obţinut (şi nu capitalul) a fost pompat de băncile comerciale cu acordul băncilor centrale în sistem şi a sedus pe toată lumea. Toţi am devenit brusc mai optimişti cu proiectele noastre antreprenoriale şi am crezut că putem susţine pe termen lung proiecte care iniţial nu puteau fi finanţare doar cu capitalul existent acumulat strict din ceea ce economiseam. Creditele ipotecare, leasingul, creditele de consum s-au extins cu repeziciune nu pentru că băncile şi bancherii erau lacomi ci pentru că statul le permitea acest lucru. Mai mult era mult mai uşor şi atractiv să creditezi consumul şi nu producţia având la dispoziţie o sursă nelimitată de bani (nu de capital repet). Emisiunea de monedă a băncilor centrale mari (SUA mai ales, dar nu numai) a fost cea care a declanşat de fapt criza (ca să poţi găsi soluţii la criză trebuie să poţi să identifici corect cauzele sale). Crizele actuale sunt precedate de un hazard moral exploatat la maxim de un sector financiar-bancar ce funcţionează după regulile pieţei libere dar care tranzacţionează un bun public (apanaj al statului): banul.

Băncile comerciale, considerate de foarte mulţi în mod eronat afaceri private şi apanajul capitaliştilor, şi-au pierdut de mult funcţia de mobilizator şi plasator de economisiri private (capitaluri), şi au devenit o unealtă a statului, un plasator eficient (pentru stat doar) de monedă în economie, distorsionând puternic imaginea şi anticipările antreprenorilor cu privire la dimensiunea reală a unei resurse importante: capitalul. Foarte mult din sistemul financiar actual s-a dezvoltat cu concursul statutului astfel că sistemul financiar-bancar nu mai este demult privat. În acest sistem se pune nepermis de mult accentul pe monedă şi nu pe capitaluri (de fapt nici nu se face această distincţie clară într-o bancă comercială având în vedere că zilnic deficitul de resurse între ceea ce se atrage ca depozite şi ceea ce se creditează este compensat prin diferite scheme de refinanţare). E mult mai greu să te lupţi pentru economisiri şi pentru a-i convinge pe consumatori să renunţe la consumurile lor şi să pună bani deoparte decât să te plasezi moneda ieftină şi abundentă emisă de băncile centrale. S-a produs practic o ruptură între sistemul financiar controlat de către stat prin banca centrală şi economiile reale (nu întâmplător asistăm la o accelerare a crizelor în ultima perioadă). Mai mult, practica şi modelul acesta de dezvoltare a ajuns o practică internaţională (crizele au devenit globale). Acesta este unul dintre paradoxurile capitalismului actual: antreprenorii sunt obligaţi să vândă produsele şi serviciile lor respectând principiile pieţei libere procurându-şi însă resurse de pe pieţe tot mai reglementate şi pe care statul are o implicare tot mai mare (piaţa capitalurilor, piaţa muncii).

Concluzia este cât se poate de clară dacă plasăm analiza crizelor actuale în aceste coordonate: nu capitalismul, liberalismul excesiv sau mecanismele pieţei libere au generat această criză (şi toate crizele care vor urma). Statul este cel care prin băncile sale centrale alterează o resursă importantă din economie (care este şi ea limitată) – capitalul –  prin emisiunea necontrolată de monedă şi prin lipsa unor mecanisme reale de a controla această emisiune (etalonul aur era foarte eficient pentru că nu s-a putut descoperi formula chimică a acestui metal preţios). Alterând acest capital din piaţă el denaturează dobânda calculele antreprenoriale şi induce în eroare pe toţi cei care acţionând pe piaţa liberă, fiind creativi şi asumându-şi riscuri vând produse şi servicii. Lucrul cel mai grav este că această intervenţie malefică şi greu de observat a statului în economie prin acapararea sistemului financiar-bancar s-a extins încetul cu încetul şi la piaţa capitalurilor. Preţurile acţiunilor au fost alterate şi ele de banii ieftini pompaţi de stat şi de băncile comerciale în economie.

Observând toate aceste reacţii împotriva capitalismului promovate în diferite cercuri academice ne dăm seama că nu s-a înţeles nimic din această criză. Toţi cei care au avut de câştigat din acea stare de aparentă bunăstare (bancherii, brokerii, cei din băncile centrale sau din comisiile de supraveghere, asiguratorii, agenţii imobiliari, companiile de leasing, intermediarii de credite de consum) încearcă acum să ne convingă de faptul că la baza crizei a stat piaţa liberă şi liberalismul excesiv (adică economia reală şi privată, cea care acum suferă cel mai mult de pe urma crizei) în speranţa că se va reveni la o situaţie anterioară. Este o abordare greşită şi lipsită de cea mai elementară logică economică: la baza crizei actuale se găseşte statul prin băncile centrale, manipulatorul de monedă, cel care nu are nici cele mai elementare criterii de a controla şi de a emite această monedă în sistem dar şi băncile comerciale şi toate instituţiile de intermediere financiară care au devenit tot mai mult bănci de stat mult prea concentrate pe multiplicarea creditului bazat pe o monedă ieftină şi mult mai uşor de obţinut de la stat. Toate calculele economice (micro şi macro) sunt date peste cap de acest comportament iresponsabil al băncilor centrale. Totul a devenit mai volatil şi mai impredictibil. Mediul de afaceri pare tot mai nesigur nu doar pentru antreprenorii angajaţi în producţia de bunuri şi servicii care îşi văd afacerile date peste cap ci şi pentru omul de rând interesat de o casă, o maşină, o familie şi un loc de muncă stabil cel puţin pe termen mediu.

În acest context viitorul capitalismului pur bazat pe virtuţiile pieţei libere pare extraordinar de sumbru, cu atât mai mult cu cât lipsa de înţelegere a fenomenului a dus la o şi mai mare întărire a statului ca soluţie la această criză (bănci naţionalizate, ajutoare de stat acordate industriilor cu probleme). Dacă ne întrebăm cât va dura această criză sau dacă vor mai apărea în curând crize de o asemenea amploare răspunsul este simplu: atâta timp cât statul şi băncile centrale nu îşi vor recunoaşte neputinţa şi vina şi atâta timp cât nu se va adopta un mecanism clar şi sigur de control al emisiunilor monetare (etalonul aur de exemplu) la nivel mondial ciclurile economice nu vor înceta să se succeadă cu tot mai mare amploare. Dacă nu vom încerca să limităm prin diferite pârghii sau să eliminăm controlul statului asupra emisiunii monetare la nivel global, nu vom face decât să ne complacem într-un capitalism devenit tot mai socialist şi mai intervenţionist în care moneda a devenit cea mai importantă pârghie în economie iar cei care o manipulează şi o distribuie sunt cei mai avantajaţi de sistem. Este nevoie de o astfel de limitare a intervenţionismului monetar al statului pentru că el nu are (şi nu va avea vreodată) mecanismele necesare pentru a aloca resursele monetare (banii) în sistem pe criterii cu adevărat economice. Statul se amăgeşte dacă crede că pompează bani exact cât are economia mai multă nevoie şi la costuri mult mai mici şi ne amăgeşte (ne induce în eroare antreprenorială) şi pe noi cu consecinţele de rigoare.

În cazul multor ţări emergente crizele structurale cu care se confruntau de mai mult timp au fost dublate de criza de sistem importată din exterior. Această criză de sistem pornită din SUA (pe fondul politicii de expansiune monetară dusă de această ţară aproape în permanenţă) s-a răspândit cu mare rapiditate în plan global. Fenomentul de răspândire sau de propagare a crizei este cunoscut în literatura de specialitate sub numele de „efect de contagiune”. Termenul de „contagiune” provine din domeniul medical şi a fost introdus recent în literatura economică de specialitate. Interesul economiştilor pentru fenomenul de contagiune a crizelor financiare a căpătat amploare abia în cea de a doua jumătate a anilor ’90 când au început să fie tot mai vizibile efectele de propagare a crizelor de la o ţară emergentă la altă ţară emergentă. Practic prima criză în care a fost observat pentru prima dată efectul de contagiune a fost criza din Thailanda (iulie, 1997) de pe piaţa valutară când guvernul thailandez a decis să suspende ancora valutară pe dolar şi să adopte flotare liberă pentru moneda naţională – baht (menţinerea pentru o perioadă îndelungată a unui curs fix a încurajat împrumutul din surse externe şi atragerea de investiţii străine care au expus însă foarte mult economia la riscul valutar). Foarte rapid această criză s-a extins în toate ţările vecine: Filipine, Malaiezia, Singapore, Coreea de Sud fiind printre cele mai afectate ţări din regiune. Criza s-a propagat apoi asupra Rusiei şi Braziliei. Chiar şi ţări dezvoltate din Europa şi America de Nord au resimţit efectele acestei crize care a angrenat ca într-un „efect de domino” tot mai multe ţări.

Introducerea conceptului de contagiune în literatura de specialitate privind crizele financiare s-a bazat pe efectul devastator pe care acestea îl au asupra nivelului veniturilor şi bunăstării unui număr foarte mare de oameni şi într-un timp foarte scurt (la fel ca în cazul unei epidemii de mare amploare). Conceptul de contagiune nu are în vedere doar impactul crizelor pe plan local ci şi canalele prin care aceste crize sunt propagate la nivel internaţional. Vorbim de efectul de contagiune şi atunci când este vorba de propagarea unei crize din anumite sectoare la nivelul întregii economii (de exemplu criza de pe piaţa creditului ipotecare din SUA a început să antreneze progresiv toate sectoarele economiei). În definirea efectului de contagiune se mai are în vedere existenţa unui contact direct sau indirect între ţările (sau sectoarele) afectate de criză.

Efectul de contagiune are în vedere şi răspunsul emoţional al investitorilor şi consumatorilor la schimbări radicale produse pe pieţele internaţionale, existând şi o pronunţată dimensiune psihologică şi comportamentală. Imperfecţiunile pieţelor financiare internaţionale pot genera baloane speculative, comportament iraţional din partea actorilor pieţei, atacuri speculative, prăbuşirea burselor şi alte fenomene de acest gen. Aceste imperfecţiuni pot genera dezechilibre majore în balanţa de plăţi externe sau la nivelul indicatorilor macroeconomici fundamentali (inflaţie, curs de schimb, dobândă, şomaj) în ţări care iniţial păreau stabile din punct de vedere economic.

În momentul de faţă se operează cu mai multe definiţii ale efectului de contagiune a crizelor financiare:
• Abordarea generală: contagiunea reprezintă mecanismul prin care şocurile se transmit între diferite ţări, generând un efect de domino la nivel global. Contagiunea poate apărea atât în momente de creştere economică cât şi în momente de criză. Fenomenul este luat în considerare doar atunci când vorbim de o situaţie de criză propagată la nivel internaţional (de multe ori se uită că există şi o contagiune „pozitivă” prin care creşterea sau dezvoltarea economică este exportată în alte ţări);
• Abordarea restrictivă: contagiunea reprezintă mecanismul prin care şocurile se transmit între diferite ţări sau când apare o corelaţie între două sau mai multe ţări, dincolo de orice legătură fundamentală între ţări şi care diferă de şocurile comune cu care se confruntă aceste ţări. Această definiţie se referă la acel efect de antrenare suplimentar apărut între două sau mai multe ţări explicat prin atitudini comportamentale specifice la nivel de investitor sau consumator;
• Abordarea strictă: contagiunea apare atunci când corelaţia între două sau mai multe ţări creşte semnificativ în perioade de criză comparativ cu perioadele de acalmie. Definiţia se referă, practic, la influenţa pe care o criză o poate avea asupra intensităţii legăturii între două sau mai multe ţări.

În definirea conceptului de contagiune au fost identificate o serie de legături care pot exista între diferite ţări şi care explică existenţa şi amplitudinea acestui fenomen:
• Legături financiare: apar datorită conectării diferitelor economii la sistemul financiar internaţional. Atunci când într-o ţară apare o situaţie de criză, fondurile de investiţii se confruntă cu retrageri masive de capitaluri de către investitori, acest lucru fiind compensat de emisiunea de titluri într-o terţă ţară pentru a atrage lichidităţi. În acest fel, şocul iniţial este propagat şi către alte ţări. Un fenomen similar este cel al băncilor multinaţionale care orientează excesul de lichiditate către pieţe care oferă potenţial de creştere mare (pieţele emergente de exemplu) şi pe care apoi îl retrag rapid în momentul în care apar primele semne de criză în ţara de origine (acest lucru dezechilibrează ţările debitoare, dezechilibrul fiind apoi şi mai accentuat de retragerea definitivă sau parţială de pe acea piaţă a băncilor multinaţionale).
• Legături economice: apar mai ales datorită relaţiilor comerciale între diferite ţări. Când raportul de schimb între două ţări se deteriorează sau când două ţări se află într-o competiţie puternică pe pieţele internaţionale, de multe ori sunt tentate să obţină un avantaj competitiv temporar din deprecierea cursului de schimb. Investiţiile străine directe şi cele de portofoliu contribuie şi ele la acest efect de antrenare.
• Legăturile politice: apar pe fondul relaţiilor diplomatice şi politice între diferitele ţări. Acest tip de legătură este mai puţin studiat în literatura de specialitate atunci când se analizează efectul de contagiune. Foarte multe ţări fac parte din diferite „cluburi” economice care impun anumite norme de conduită (de exemplu pot impune un anumit regim valutar). Această apartenenţă la diferitele grupări politice face ca de multe ori crizele să capete un caracter de cluster. O ţară care intră într-o criză şi face parte din acest grup atrage intrarea tuturor ţărilor din grup în criză.

Cei mai mulţi economişti operează cu definiţia strictă a fenomenului de contagiune: „contagiunea reprezintă o creştere rapidă a legăturii între diferitele pieţe financiare în momente de criză”. O definiţie derivată din abordarea strictă a efectului de contagiune este cea dată de Kaminsky şi Reinhart²⁰ şi de Eichengreen şi Rose²¹: „efectul de contagiune reprezintă acea situaţie în care informaţia cu privire la existenţa unei crize într-o altă ţară creşte probabilitatea unei crize pe plan local”. O serie de autori (Gertsman²², MacMahon şi Trichopoulos²³; Edwards²⁴) au restricţionat şi mai mult terminologia efectului de contagiune: „contagiune este acea situaţie în care magnitudinea şi amploarea transmiterii şocurilor la nivel internaţional depăşeşte aşteptările ex-ante²⁵ ale operatorilor din piaţă”.

În momentul de faţă putem vorbi de mai multe forme de contagiune a crizelor financiare²⁶:
– Efectul de contagiune de tip „muson”: este dat de existenţa unui dezechilibru la nivel global care afectează un număr mare de ţări (chiar pot fi afectate toate ţările) conectate la economia mondială. În acest sens pot fi date numeroase exemple de crize propagate în acest fel: crizele petroliere din 1973 şi 1979, creşterea dobânzilor în Germania în 1992 în contextul crizei ERM, creşterea dobânzilor din SUA după criza din Mexic din 1994.
– Efectul de contagiune de tip „spillover”: este dat de existenţa unei crize într-o ţară anume care se propagă apoi la un număr mare de ţări. Kaminsky şi Reinhart au numit acest efect contagiune bazată pe variabilele fundamentale („fundamentals based contagion”). Exemple de astfel de efecte de contagiune ar fi: deprecierea pronunţată a yen-ului japonez din 1995 faţă de dolarul american care a generat apoi criza în Asia de Sud-Est (începută în Thailanda în 1997), cele mai afectate ţări din regiune fiind ţările care aveau cele mai dezvoltate relaţii comerciale cu Japonia şi SUA, criza din Mexic din 1994 care apoi s-a propagat în mai multe ţări din America Latină, criza din Turcia din 2000, criza „dot.com” din SUA şi Europa din 2000, criza „subprime” de pe piaţa creditului din SUA din 2007.
– Efectul de contagiune de tip „rezidual”: se referă la modificări ale situaţiei economice din diferite ţări care depăşesc aşteptările operatorilor din piaţă şi care sunt vizibile în valoarea reziduală („zgomotul alb”) al modelelor care testează corelaţiile între diferitele economii (între o ţară şi mai multe ţări sau între o ţară şi economia mondială).
– Efectul de contagiune a volatilităţii: este un tip al contagiunii manifestat cu precădere pe pieţele de capital şi are în vedere propagarea volatilităţii în creştere (riscul investiţional asociat este în creştere) de pe piaţă de capital pe alte pieţe de capital²⁷. Acest tip de contagiune este printre cele mai studiate forme în literatura de specialitate.

Studiile efectuate cu privire la contagiunea crizelor financiare arată că toate canalele de transmitere a acestui efect sunt la fel de importante. Există însă şi păreri conform cărora unele canale ar avea rol dominant (fie cele financiare fie cele non-financiare). În opinia specialiştilor principalele canale de transmitere a efectului de contagiune sunt: comerţul internaţional cu bunuri şi servicii (deschiderea unei ţări către pieţele internaţionale), transferul de capital prin intermediul pieţelor financiare (creditele internaţionale, investiţiile străine directe, investiţiile străine de portofoliu), pieţele monetare, apartenenţa la anumite grupări integraţioniste, dependenţa variabilelor fundamentale (financiare şi non-financiare) între economii. Efectul de contagiune este folosit de cele mai multe ori pentru a caracteriza reacţia unor variabile financiare (cum ar fi cursul de schimb, rata dobânzii, cotaţiile acţiunilor la bursă) la evenimente întâmplate într-o altă ţară. Contagiunea este interpretată ca fiind fenomenul prin care evoluţia acestor variabile este corelată între ţări sau la nivel internaţional, variabilele evoluând în acelaşi sens.

Efectele crizelor actuale sunt foarte uşor de identificat: aceste crize duc la o diminuare a consumului pe fondul panicii create în jurul veştilor sumbre legate de evoluţia unor indicatori macroeconomici (inflaţie aşteptată, dobânzi, curs de schimb, şomaj); pe fondul scăderii consumului intern apare o creştere a şomajului destul de accentuată. Un alt efect, dacă această criză este una de sistem cu dimensiune regională sau globală, este acela de scădere a exporturilor pe fondul scăderii cererii pe pieţele externe afectate de această criză. Perioadele de criză generează o serie de sentimente în rândul investitorilor individuali, de la teamă, panică, frică până la isterie în unele cazuri. Aversiunea la risc este în creştere şi va dura multă vreme până când piaţa americană va recâştiga încrederea acestor investitori. Un efect direct a acestei aversiuni la risc în creştere îl constituie schimbarea (ajustarea) comportamentului investiţional cu impact asupra structurii portofoliilor financiare. Este evident faptul că în momentul de faţă investitorii se reorientează spre instrumente financiare mai puţin riscante (obligaţiuni de stat, titluri de stat). De aici apare automat efectul asupra costului capitalului şi indirect asupra cursului de schimb. Conform teoriei economice (legea cererii şi a ofertei), în momentul în care investitorii de pe piaţa de capital se confruntă cu riscuri (volatilitate) în creştere, cu randamente în scădere, când lichiditatea pieţei de capital lasă de dorit cererea de instrumente financiare (înclinaţia spre investiţii) este în scădere semnificativă acest lucru conducând la creşterea dobânzii şi, implicit, la creşterea costului capitalului atras pe termen lung de pe pieţele de capital prin instrumente specifice. Acest lucru poate explică şi de ce în aceste momente băncile centrale sunt tentate să diminueze dobânda de intervenţie pentru a putea oferi sistemului bancar o lichiditate sporită necesară susţinerii financiare a activităţii economice. Dacă însă aceşti bani nu sunt orientaţi spre producţie ci vor continua să fie orientaţi de către bănci tot către consum problemele se vor înrăutăţi şi mai mult. A răspunde la criză tot printr-o politică a banului ieftin (care realimentează criza) nu faci decât să amâni pe mai târziu declanşarea unei noi crize mai puternice şi mai profunde (care include şi noua masă monetară emisă pentru a genera ieşirea din criză. Un alt efect al crizei, în opinia specialiştilor, este inflaţia şi deprecierea accentuată a cursului de schimb. De fapt, inflaţia şi deprecierea cursului de schimb nu sunt consecinţele directe ale crizei ci consecinţele expansiunii monetare.

Criza financiară a dat naştere la falimente răsunătoare, restructurări de companii şi instituţii financiare, preluări şi fuziuni, susţinere financiară directă cu fonduri importante din partea guvernului american (au fost aprobate până acum peste 700 mld. USD doar pentru a putea fi folosite în vederea salvării instituţiile financiare americane de efectele crizei). O bună parte dintre aceste instituţii sunt sau au fost listate la bursă, ieşirea lor de pe piaţă afectând nu doar credibilitatea în piaţa americană de capital ci şi volumul tranzacţiilor bursiere, volatilitatea preţurilor, nivelul randamentelor. volumul tranzacţiilor bursiere a fost şi el puternic afectat pe principalele burse din lume, însă impactul cel mai puternic criza îl are asupra volatilităţii (riscului) şi asupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit variabil.

Criza a condus la o serie de reacţii instituţionale care s-au materializat într-o serie de măsuri de intensificare a controlului asupra unor zone rămase în afara jurisdicţiei băncilor centrale sau comisiilor de supraveghere a pieţelor de capital. În paralel au fost aduse tot mai mult în discuţie criteriile de acordare a finanţărilor şi metodologiile de risc şi de rating folosite în decizia de finanţare. Mai mult, intervenţia statului pe pieţele financiare (care uneori a mers până la cazuri extreme de naţionalizare) a trebuit şi ea legitimată printr-o serie de măsuri legislative nemaiîntâlnite de la Marea Criză.

Crizele din perioada modernă nu diferă din punct de vedere al cauzelor şi efectelor de crizele din perioada clasică. Diferă doar anvergura acestora şi cadenţa mult mai rapidă cu care se succed în momentul de faţă. Eşecul statului în a tempera frecvenţa lor de apariţie şi în a diminua efectele negative ale acestor crize este evident. Chiar dacă se va încerca o reglementare mai bună a pieţelor financiare şi a comporamentului actorilor pe aceste pieţe se vor găsi noi şi noi inovaţii financiare care vor trece de limita de jurisdicţie a acestor măsuri. Singura soluţie de ieşire din criza actuală rămâne reformarea modului de intervenţie a statului pe pieţele monetare, limitarea expansiunii monetare, a hazardului moral creat de această expansiune monetară. Introducerea unor restricţii în sistemul de creditare este un alt aspect care trebuie pus serios în discuţie: actualul sistem monetar baza pe rezerve fracţionare îşi arată fără doar şi poate limitele sale. Băncile comerciale trebuie să accepte că banii din conturile la vedere sunt banii deponenţilor şi că nu pot fi folosiţi pentru operaţiunile băncii în nici un fel. Aceşti bani trebuie să rămână integral în rezerva băncii (rezerva 100% să înlocuiască actuala rezervă fracţionară). Un alt element care trebuie reformat se referă la depozitele la termen simple (nu cele bazate pe certificate de depozit) care trebuie să îşi piardă caracteristica actuală prin care un deponent poate retrage dintr-o bancă un depozit la termen înainte de scadenţa sa. Se pot discuta şi aspectele legate de cât de mult se poate expune o bancă universală pe instrumente cu risc ridicat (acţiuni şi derivate) folosind bani din depozitele bancare însă nu înainte de a rezolva problema hazardului moral al refinanţării ieftine de la banca centrală. Cu un salvator în permanenţă în apropierea ta nu vei fi niciodată tentat să te comporţi raţional.

CRISTIAN PĂUN – Conf. Univ. Dr., Academia de Studii Economice Bucureşti.

 sus